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分享 | 雷·达里奥和他的价值投资

IPO早知道 2020-09-09 13:47:28

雷·达里奥:金融市场最大的悲剧,是意识不到自己的错误想法


接下来我们听听雷·达里奥的故事~


 没有人鸟你的路,往往才是正确的路


事情要从两年多前说起。


那时有个客户,买了我推荐的一只多策略量化基金,这只基金净值在1.10左右,已经横盘、小幅回撤两个多月。


他很着急,过来找我,问题如连珠炮一般:这么久的回撤怎么回事?是不是策略失效?要不要赎回?


当时的情形,确实很急迫。连本公司市场部副总,也面带虑色的来询问。那个客户是我们的大客户,几千万资产都配置在我们这里。我丝毫不敢怠慢。


那一周时间,我走访了那只基金,和基金经理做了一次深入访谈,了解了策略配比情况、并从侧面了解了一下公司人员是否有变动,还对同策略所有基金做了对比。


后来,研究结果是:公司基本面无异常、策略和头寸配置正常、基金经理个人状况也很正常。我还把它和同业的其他基金公司做了对比,发现大家都在回撤。考虑到同策略基金的回撤情况,其实这只基金的表现,反而还是市场上最好的。


最后,我的结论是:策略未失效,此时不仅不应该赎回,反而应该加仓。


这个推导过程其实并不难:同策略基金集体回撤,说明策略没有异常,而是市场环境导致;考虑多策略量化对冲基金的特性,以及该基金历史表现,在连续2到3个月的横盘期后,往往会是一波上涨。


我的逻辑很明确,既然基本面长期看好,那么短期回调,不是最好的买进时点吗?然而,客户还是将信将疑,没人按照我的建议加仓。后来,到现在为止,那只基金持续上涨,净值已经超过1.40。


现在回想起来,这是把价值投资和趋势理论用在基金配置上的一次操作。我对那个客户印象至深。


在基金配置方面,我有两个简单的总结:


第一,只买策略稳健、不明显受行情周期影响的基金。


第二,只在基金净值下跌时买进。


我那时很郁闷,每次我提出一个配置建议,兴致勃勃地和周围的客户和朋友推荐,但他们总是将信将疑。我确实不解:在大趋势看好的前提下,你不在短期下跌时候买进,难道还要在涨上天的时候买吗?


直到后来,类似的事情经历多了,我才明白个中原因。


因为——人们看到下跌,就会焦虑、害怕;而看到上涨,就满心欢喜。这是没法改变的人性,大众总是喜欢在上涨的时候买进,金融史从古至今,没有变过。


仅仅是“在下跌时买进”这一条,就意味着你身边的大多数人,一定不会鸟你。


至于“只买策略稳健的基金”,则触犯了另一条人性:人们喜欢赚快钱。他们最喜欢的,是在不同基金之间快速切换,最好每次换仓都神奇地踩准点位,抓住上涨的一波。


私募基金的客户,尽管很多身家千万,但其实大多和股市里的散户,有类似之处。


这两条人性,仔细想想,在股市里,都有明显的参照物。



 最抢手的东西,往往最危险


其实,比起判断正确的时候,曾经犯下的错误,给我的烙印更深。


那是在2015年,股灾之前的好几个月。我从市场上选了一只基金,给公司提建议,希望能作为FOF的子基金做配置。


这绝对是市场上的“明星基金”,基金管理人是市场上无人不知的著名基金公司,基金经理是一位极其知名的行业前辈。此人业绩优异,被业内人士冠以“大佬”尊称,人生几度沉浮,在市场上赚走上百亿,创下行业内的诸多纪录。


曾经,他的采访和语录,是我们这些普通交易员学习的范本。很多地方,我甚至能倒背如流。


当年,他们的旗舰基金净值超过1.90,市场排名一直在第一梯队。一个偶然的机会,我得知他们在发行新基金,那时候这只基金还没做大范围募集。


我做了初步尽调后,马上给当时的前东家提建议:希望尽快抽调仓位,抢这只新基金的份额。理由很简单:知名公司、大佬级管理人、净值无可挑剔,任何一家FOF都没有理由不配置。


何况那时我们也要募集新基金,也需要品牌背书。要知道,在FOF这个行当,有时候你要借助子基金的名气,才能顺利募到资金。


那时,这只基金的额度,即便是相对强势的FOF机构投资人,几千万上亿的投资额度,也是要靠抢的。


不仅如此,业内行规是,如果是母基金投资人配置子基金,还能返还一部分管理费。然而,这只基金不仅投资额度门槛极高,而且管理费丝毫没有折扣、六亲不认。


其彪悍程度,由此可见一斑。


后来,这个投资建议在过投决会时,被董事长否决了。理由是:这只基金规模扩张过度,有风险。当时,这只基金在机构和个人客户的哄抢下,这只私募基金正式发行时规模竟然超过20亿,远远超过他们操作过的同策略基金。


这是重要的疑点,我却被品牌蒙住了双眼,没有看到。


后来的事,让我大跌眼镜、心碎不已。那只基金,后来净值腰斩,腰斩之后居然再次腰斩,甚至一度由管理人自己出钱补仓。


如果你对私募领域稍有些了解,或许我不说名字,你也知道它是谁。没错,同样的事件,你在新闻上读到,和亲身经历过,真的会不一样。我们,作为母基金管理人,在中金所对面的办公大楼,亲身经历了它的疯狂。


我们差点成为这市场的刀下冤魂。


万万没想到,即便是曾在市场上赚得盆满钵满、拿走上百亿的大佬级人物,仍然会亏成了狗、被市场吊打。回想起来,这次投资决策,几乎是和死神擦肩而过,很多个夜晚回想起那只基金,我仍然会深深的自责、感到脊背阵阵发凉。


从那以后,我再也不相信金融机构所谓“品牌”、“名气”之类的东西。


从那以后,凡是经过人群聚集的热闹地方,看到被“疯抢”的商品,或是朋友圈里涌动的情绪,我都会敬而远之。


从那之后,无论做什么决策,我都要求自己站在冰冷、理性的角度,杜绝一切情绪干扰,把数据进行严格论证,直到逻辑上能够推导出A+B=C的结论时,再做决策。



 最朴素的道理,往往最有效


一家企业的死掉,或者一家基金的垮掉,往往和性格相关。


尽管之前一直在投资领域,但真正对“做企业”这件事深有感触,还是在自己创业、做了优塾这个项目之后。


以前,在二级市场摸爬滚打的我们,对一家企业的印象,很多时候就是一串数字代码、一段滚动的行情。直到现在自己创立一家公司,才真正明白,你的任何一笔投资,都要把它看作企业的产权,都要把这家企业看成是有性格的“活物”。


拥有这样的视角,才能获得正确的洞察力,才能看清资本市场存在的真实意义。每一家企业,其实就像人一样,都有着它自己的性格特征。这种性格特征,很多时候,都体现在财务报表的蛛丝马迹中。


自由现金流,在我看来,它是财务报表中最富有魅力的部分之一。这不是一个简单的数据,而是一家公司“性格”的反映。


就像一个人一样,他是月光族(赚多少花多少),还是负债族(入不敷出),或是节俭的储蓄者(量入为出、不断储蓄积累),都体现在现金流的密码里。


在我们研究过的案例中,贝因美,便是典型一例。其实,在净利润出现大幅亏损前很久,现金流便已透露出它的“性格特征”。


做为价值投资者,在可选的几千家上市公司标的中,我们拒绝风格激进的“负债族”、谨慎观察那些不懂积累的“月光族”,而对量入为出、节俭的储蓄者,我们发自内心欣赏。


投资这样的企业,也许略显乏味,但你的下行风险不会太大。而在月光族、负债族身上,往往会因其激进的性格,引发日后的暴涨暴跌。


其实,我曾经也是这样的月光族、负债族。或许正是因为在这样切身的财务经历,如今,我们才真正懂得量入为出的稳健之道。而这性格的变化,也体现在公司的运营中。我们会小心翼翼的呵护现金流,控制团队人数、收款账期,同时,维持成本和收入的合理配比。


同时,我们也对二级市场中那些现金流持续为负、靠概念来支撑市值的所谓“成长股”心存警惕,并且发自内心敬佩那些量入为出、小心翼翼地维护现金流的公司。


其实,这样的好公司,A股有不少,比如海天味业、老板电器、片仔癀……他们都是纯粹的价值投资标的,稳健、不张扬,很难成为概念炒作的对象。


但是,它们会活的更久。



最复杂的数据,往往藏着最简单的道理


设想一下一个有趣的场景,如果你是一位父亲,或者丈母娘。


当一个小伙子站在你面前,作为严苛的丈母娘,


第一个问题,应该是“做什么工作”(什么行业,周期性还是非周期性,稳不稳定)


第二个问题应该是“每月赚多少”(收入、利润、现金流)


第三个问题应该是“有什么家当”(资产、负债)


这三个问题,其实是投资分析的核心命题。筛选企业投资标的,逻辑和丈母娘挑选女婿相通。


作为丈母娘,你的首要原则,是筛选出“工作稳定、收入有增长前景、家底殷实、诚实靠谱、对股东认真负责”的女婿。除此以外,你还需要关注第四个问题 “是否诚实靠谱”(财务报表有没有猫腻、信息披露是否完善)。


你必须从数据的相互对比、勾稽印证入手,剔除那些数据有水分的女婿候选人,以免把女儿嫁入狼窝。


一个典型的数据,比如收入。


你必须搞清楚,未来的女婿,他的收入是纸面收入,还是实实在在的现金流。这样一来,财务报表中的“权责发生制”和“收付实现制”便不难理解。


简单的来说,“收付实现制”按照实际收到或支付的货币资金确认收入和成本费用。现金流量表,是这种核算原则下的财务报表。


而“权责发生制”,则是按照收益、费用是否归属本期为标准来确定收益、费用。利润表,是按照这种原则反映经营成果。


正是因为这样的核心差别,很多企业成为“利润上的巨人”,却是“现金流上的矮子”。在权责发生制下颜值很高、盈利颇丰的公司,在收付实现制之下却可能是面目丑陋、一穷二白。也正因如此,真正的价值投资者,往往会出于保守原则,只相信实实在在的现金流,而不太相信净利润。


如果你对女婿的人选更严苛一些,你还可以从现金流,上升到“自由现金流”的标准,去看看他每年赚多少现金,又花掉多少现金。从价值投资的严苛标准出发,你会发现,整个A股3000多家公司,加上IPO排队的500多家公司,或许只剩下30个符合要求的投资标的。


有人会问,就凭借这30家公司,能赚钱吗?


其实,这个逻辑应该反过来思考:如果给你30家公司都赚不到钱,那么给你3000家公司,你就能赚钱吗?


可选标的数量,并不是一个投资体系能否盈利的核心。



稳健的投资人,才能夜夜安枕


我们用买水果的场景,做个比喻。


就像一串葡萄,市场价在8到12块之间,当你遇到一家水果摊,标价6块8,而质地和其他地方差不多。这时,你自然应该多买一些。


而如果遇到同样的葡萄,标价13块到15块以上,你自然不应该去碰它,因为偏离内在价值太多,太贵,甚至有“宰客”嫌疑。


格雷厄姆和巴菲特的价值投资理论,其实和你买水果的逻辑没有本质区别。真正有价值的思想往往很简单,只是,它简单到你不敢相信而已。否则,为什么格雷厄姆的价值投资思想已经诞生50多年,但人们却还是习惯于追涨杀跌?


这其实是人性的又一个弱点:大众不喜欢理性冰冷的分析,他们更愿意相信激情的煽动、情绪的宣泄、品牌的背书、盲目的跟风。看看微信朋友圈里什么样的文章流传范围最广,你就能明白这一点。


人们为什么愿意花15块钱买一串明显偏贵的葡萄?仅仅是因为他们相信会有人在20块接盘!不仅散户如此,连专业的机构投资者,也不乏这样的想法。


资本市场迷雾重重,其实,剥开那些击鼓传花的游戏,脱掉那些华丽的金融产品的外衣,企业能否赚钱,才是最终的核心。


无论IPO还是并购,无论基金还是投行,甚至是在金融衍生品领域,尽管有不同的模式,但资本市场有史以来只有一件事没变过:如果你的投资标的不赚钱,那你的投资看上去再美好,最终也会一败涂地。


所以,无论采取哪种交易结构、无论身处哪个行业,无论你从事的领域是PE、IPO、并购、二级市场,标的资产好坏都是唯一的核心。


所有不能产生现金流的投资都是投机。顺着这个核心,才能到达投资的彼岸。


如果说投资这个行当,有什么东西可以被称为是基本功、和中国武术讲究马步、内劲一样,需要终生钻研、精进,那么,财务分析便是这样的领域。


就像武侠中的剑宗和气宗,招式只能横行一时,而功底才能受益终身。同样是100块钱,有人靠辛勤工作能赚到100快,有人靠赌博能赚100块,而有人靠欺诈、贩毒、贪污、杀人同样也能赚100块,甚至赚得更多。


资本市场上大多数的投机活动,其实和赌博其实无异,而对并购市场的深入研究,更是让我们震惊,一些所谓的“资本运作”、“资源对接”,其实最后往往演化成了忽悠式重组、赤裸裸的韭菜收割。很多财务舞弊手法,其实和贪污、欺诈性质无异。


每个人都有自己的路,自己的选择。作为价值投资者,辛勤工作才是唯一选择,我们用最严苛的财务评价体系,剔除那些垃圾企业。而剩下的为数不多的几十家公司,便是值得长期关注的标的。


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